新一轮化债背景下，地方AMC、城农商行以及与政府业务关联较高的行业和企业有望直接受益，改善资产质量并提升估值。 地方化债“组合拳”来了！ 2024年11月8日下午，十四届全国会第12次会议举行闭幕会，会议表决通过了全国会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议。

　　按照发布会信息，此番财政操作除全国会表决通过的6万亿元债务置换限额，还包括从2024年开始、连续五年总计4万亿元的地方政府专项债，加上2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还，总计为地方政府化解未来4年内债务12万亿元。

　　财政部部长蓝佛安称，上述三项政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一，化债压力大大减轻。“我们推出的是一揽子、综合性、靶向准的化债组合拳，作用直接、力度大。”蓝佛安表示。

　　中金公司认为，此次会议意在防风险与促增长并举，一次性增加隐债置换额度缓解了地方化债负担，也将腾挪出资金稳增长，支持投资与消费。假设6万亿元新增置换债和无需提前偿还的2万亿元棚改债中50%可减少对原本用于其他开支的财政收入和经营性债务的挤占，未来三年或可释放财政空间4.08万亿元，未来一年或可释放财政空间1.36万亿元，相当于2023年GDP的0.86%。

　　在需求缺口较大，外围环境更加复杂的背景下，其他财政政策加码的必要性上升。除了支持房地产市场发展的税收和收储政策，发布会提出2025年将实施更加给力的财政政策，具体包括积极利用可提升的赤字空间、扩大专项债发行规模、继续发行超长期特别国债支持“两重”以及加大力度支持“两新”，有助提振投资和消费。

　　对于化债对股票市场的影响，银河证券认为，大力化债可以解决债务问题，改善相关公司资产质量，提升盈利能力；同时有利于改善宏观经济基本面，带动上市公司盈利好转。当前A场估值处于历史中等水平，中长期投资价值仍然较高。随着大力化债举措落地，以及后续财政政策加力，市场风险偏好提高，投资信心有望得到提振，带动A股估值回升。

　　配置上，中金公司表示，化债是年内较为确定的工作，相关板块可能成为市场的阶段交易主线，关注与政府业务关联度高，且应收账款占比较高的行业，化债有望改善相关行业现金流，如建筑、建材和计算机等，其中建筑和建材也是稳内需的重要抓手。华金证券认为，在行业方面，财政发力下短期化债、科技、核心资产、顺周期等相关行业可能受益。

　　根据发布会IM体育平台，化债的议案具体内容包括：一是增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，2024-2026年每年2万亿元；二是从2024年开始，连续5年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，累计可置换隐性债务4万亿元；三是2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。

　　此外，发布会也明确结合2025年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策，主要有5个方向，一是积极利用可提升的赤字空间，二是扩大专项债券发行规模，三是继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设，四是加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模，五是加大中央对地方转移支付规模。

　　蓝佛安判断，实施大规模置换措施，能够发挥“一石二鸟”作用：一则可解决地方“燃眉之急”，缓释地方当期化债压力、减少利息支出。这次置换，近三年密集安排8.4万亿元，显著降低了近几年地方需消化的隐性债务规模，让地方卸下包袱、轻装上阵。同时，由于法定债务利率大大低于隐性债务利率，置换后将大幅节约地方利息支出。据估算，五年累计可节约6000亿元左右。

　　二则可帮助地方畅通资金链条，增强发展动能。通过实施置换政策：一是将原本用来化债的资源腾出来，用于促进发展、改善民生。二是将原本受制于化债压力的政策空间腾出来，可以更大力度支持投资和消费、科技创新等，促进经济平稳增长和结构调整。三是将原本用于化债化险的时间精力腾出来，更多投入到谋划和推动高质量发展中去。同时，还可以改善金融资产质量，增强信贷投放能力，利好实体经济。

　　中金公司表示，政府置换债及专项债可解决大部分存量隐债，但发债城投经营性债务余额仍较高。一方面，在城投严控新增债务之下，利息再融资仍比较难；另一方面，金融支持化债政策延至2027年中，城投公司亦需在此之前完成转型，压低资产和收入中平台类业务占比，但短期部分城投职能仍将继续存在，使得城投债务融资的进一步短期化。如果在减轻城投经营性债务方面也加大支持力度，那么稳增长的效果也将得到提升。

　　从国际比较看，中国政府负债率显著低于主要经济体和新兴市场国家。根据国际货币基金组织统计数据，2023年末G20国家平均政府负债率118.2%，其中：日本249.7%、意大利134.6%、美国118.7%、法国109.9%、加拿大107.5%、英国100%、巴西84.7%、印度83%、德国62.7%；G7国家平均政府负债率123.4%。同期中国政府全口径债务总额为85万亿元，其中国债30万亿元、地方政府法定债务40.7万亿元、隐性债务14.3万亿元，政府负债率为67.5%。

　　蓝佛安表示，目前，支持房地产市场健康发展的相关税收政策，已按程序报批，近期即将推出。隐性债务置换工作，马上启动。发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本等工作，正在加快推进中。专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，财政部正在配合相关部门研究制定政策细则，推动加快落地。

　　对于2025年而言，此次发布会提及将提升赤字空间、扩大专项债发行规模、继续发行超长期特别国债。若假设2025年预算内赤字率较2024年的3.0%提升1ppt至4%、对应赤字规模可能在5.5万亿元左右，专项债新增限额较2024年小幅提升0.3万亿元至4.2万亿元，超长期特别国债若仍在1万亿元，叠加6万亿元化债限额中2万亿元，以及为大行注资的特别国债，中金公司预计2025年政府债券净增量可能会在13.0万亿-13.7万亿元，较2024年抬升2万亿-3万亿元左右。

　　第一轮隐债化解(2015-2018年)是将城投债务置换为地方政府债。2014年国发43号文将存量地方政府性债务纳入预算管理，但融资平台公司不得新增政府债务。2015年初对2014年末的未清偿债务进行清理甄别，认定政府负有偿还责任的城投债务余额为15.4万亿元。2015-2018年通过发行12.2万亿元的地方政府置换债券进行隐债置换(置换开启前到期的部分隐债已自行偿还)，其中置换一般债和置换专项债分别为8.8万亿元和4.9万亿元。

　　第二轮隐债化解(2018年开始)更强调属地化(省级主体责任)、市场化(大部分市场化重整和小规模政府债置换相结合)原则。在2018年政府认定了2017年7月金融工作会议之前形成的隐性债务(地方政府负有偿还责任)后，强调属地责任(“谁家孩子谁抱走”)，各地采用安排财政资金、出让国有资产、使用经营性收入、将有稳定现金流的隐债转为经营性债务、与金融机构协商重组接续、破产清算六种方式化债，大部分采取市场化债务重整，并进行了三阶段小规模的政府债券置换总计1.27万亿元(2019年底建制县隐债化解试点、2020年12月至2021年9月建制县试点扩围、2021年10月至2022年6月全域无隐债清零试点)，体量远小于第一轮，其中地方政府特殊再融资一般债和特殊再融资专项债分别为5536亿元和7799亿元。

　　从政策力度来看：2023年和截至2024年10月已安排地方政府特殊再融资债及专项债2.2万亿元和1.2万亿元，其中特殊再融资债额度为1.9万亿元(或还余1500亿元待发)、专项债或在1.6万亿元左右，支持高风险地区化解存量隐债和清理拖欠账款。但相较城投隐性债务和经营性债务总体规模来看，力度或仍稍显不足。

　　从覆盖范围来看：特殊再融资债和专项债更多针对隐债，2023年8月将12个重点省份的城投经营性金融债务也纳入金融机构支持化债范围，并差异化管理城投融资(两类省份、三类平台)；而后将金融支持化债的省份拓宽至19个省份；再后来将化债支持政策延期到2027年6月，并将金融机构债务置换扩展至双非债务(重点省份的非持牌金融机构的债务、非重点省份的非标和非持牌金融机构的债务)与境外债，覆盖范围更广。

　　从支持方式来看：央行和金融机构基于市场化、法制化原则对城投隐性债务和经营性债务给予一定程度的化债支持，如央行应急流动性工具(SPV)和紧急，政策行置换，金融机构债务重组、借新还旧、非标转标、银团等，但具体的实施效果仍取决于地方政府与金融机构之间的博弈。地方政府自身也多措并举支持化债，一是加大三资盘活力度，如资源变资产、资产出售与证券化、资金盘活；二是部分区域采取统借统还，全省一盘棋、资产资源整合；三是在省级层面构建应急资金周转机制。虽然支持方式有所增加，但最为关键的支持方式仍是债务置换。

　　从政策效果看，一揽子化债方案后，城投公开债违约风险下降，总体融资成本下行，重点省份降幅更大。从城投债信用利差来看，2023年8月以来，全国城投债信用利差下降了122BP，由于12个重点省份在特殊再融资债和银行债务置换等政策上得到了更多倾斜，降幅达311BP，非重点省份降幅在90BP。从城投债新发行利率来看，2023年8月以来，全国城投债平均发行利率下降182BP至3.0%，其中重点省份下降250BP至3.4%，非重点省份下降113BP至2.8%。但从综合融资成本来看(以“分配股利、利润或偿付利息支付的现金/有息债务”近似估算)，非重点省份下降更多，这是由于综合成本不仅包含快速降本的新发债务，还包含大量高息存量债务，截至2024年中，22省城投的综合融资成本同比下降69BP至4.85%，其中重点省份平均下降68BP至4.9%，非重点省份平均下降70BP至4.8%。

　　对于地方政府而言，发行地方政府债券置换隐性债务有利于实现隐性债务显性化，优化地方债务结构，减轻付息压力。更为重要的是，通过债务置换释放出的财政空间，地方政府能更灵活地调配资源，支持关键领域和薄弱环节的发展，如教育、医疗、环保等，从而增强地方经济的内生动力和社会福祉有利于地方政府更好落实减税降费，部分地区“乱罚款乱收费”等现象将明显缓解乃至杜绝，有利于改善营商环境。

　　近年来，经济进入高质量发展阶段，新质生产力成为未来重点战略方向。而形成新质生产力需要壮大战略性新兴产业、积极发展未来产业。事实上，中国在新一代信息技术、新能源、高端装备等战略性新兴产业均实现一定程度的突破。但无论是光伏的整县推进分布，还是新能源车的地方消费补贴，抑或是半导体的资金支持，这些新兴产业背后都离不开地方财政的力量。也即实体企业在纲领性政策端支持下，还需要实际订单和现金流的支撑。

　　不过，本就受制于债务拖累的地方财政，随着近年来土地出让收入的下降，地方政府的能动性显著降低，叠加企业部门杠杆率已经达到高位，新质生成力的深化进程难以得到有效配合。因此，新一轮地方政府化债，不仅可以缓解直接相关部门的尾部风险，还可能保证政府项目推进、减弱企业经营约束，进而带来广义层面的生产消费情绪回升。

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　　映射到权益资产，华西证券认为，化债或将从三个维度影响市场：一是与化债行为本身直接相关的主体，如拟发行特别国债专项支持的国有大行、资产管理公司(AMC)、存在化债需求的城投上市公司等央国企品种。二是，随着地方债务压力逐步缓解，项目现金流边际改善，政府业务端(ToG)占比较重的相关行业或将迎来修复，如基建、建材、环保、园林工程乃至信创、低空经济等板块。此外，考虑到上述行业人员薪酬发放压力得到缓释，必选消费板块同样迎来一定程度的支撑。三是，化债增强底线思维，若后续财政发力偏积极，则可进一步带来广义风险偏好回升，拉动科技等弹性品种估值。

　　在加大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务背景下，中长期为地方政府垫资施工的企业应收账款情况有望改善，提升资产质量，从而改善净资产收益率(ROE)和现金流。从化债资金用途来看，主要用于支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款。10月18日中央办公厅、国务院办公厅印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》，对推进解决拖欠企业账款问题作出系统部署。预计对于部分应收账款占营收或总资产比值较高，且地方政府财政支付欠款压力较大的企业存在积极影响。

　　从相关行业来看，建筑、环保等行业应收账款票据及合同资产合计占营收和总资产比例较高，在政府化债背景下可能更为受益，有望迎来低估值修复。建筑行业中尤其是基建市政工程、园林工程、房屋建设行业企业，客户结构中政府和房地产企业占比较高，普遍存在垫资情况。截至2024年三季报，建筑行业应收账款+应收票据+合同资产占总资产的比例超过30%，为申万一级行业中最高。在政府大规模化债的背景下，建筑行业的资产负债表有望得到较大程度改善。

　　应收账款过载也是大部分环保企业的核心风险之一。环保企业下游多为政府部门，如水务及水治理、垃圾焚烧等，截至2024年三季报，环保行业应收账款+应收票据+合同资产占营业总收入比重达到92%。居于申万一级行业前列。同时应收账款周转率在一级行业中处于较低位置，在地方财政支出压力较大时期可能会增加应收账款回收的平均账期。个股方面，可以将建筑、环保行业指数成分股的应收账款+应收票据+合同资产占总资产的比值从高到底排序作为参考。

　　华泰证券认为，当前政策转向稳增长和化债，对建筑行业的需求和资产负债表均有修复作用。但随着建筑行业主要增长动能由增量投资切换为存量资产运营盘活等，本轮化债对行业资产负债表修复的意义预计远大于利润表端的需求弱改善：一是相比2015-2016年基建投资仍维持20%左右高增长，当前已降速至个位数增速；二是建筑企业自2017年以来，行业持续出清，头部企业市占率持续提升，但垫资施工的商业模式导致行业龙头并未因供给侧优化而明显受益，产业链现金流承压，被动抬升杠杆率，导致费用率进一步侵蚀利润；三是当前化债关注企业欠款问题，行业有望获得实质性受益。

　　从专项债分布大体可以看出，地方政府投资主要涉及基建、城乡规划、市政园林、生态环保等项目。同时IM体育注册，地方政府重点采购的信创产品以及积极参与的文旅、低空经济项目也是典型的ToG业务。随着化债效果显现，地方政府现金流回归常态，正在进行的项目将有序推进，前期企业账款拖欠问题也会逐步解决，ToG板块的应收账款、信用减值情况或将得到改善。

　　在此期间，从重点相关行业表现来看，垃圾焚烧、建材、园林等行业阶段性出现脉冲行情，不过随着时间的推移，相关行业的超额收益未能维持。从事后财务数据来看，上述行业的应收状况并未得到显著改善，基本面支撑有限。这意味着，尽管部分企业的确有望收到部分回款，但新增收入又会重新形成新一轮的应收款项，化债进程仍然任重道远。

　　同时，ToG板块公司现金流改善之后，相关从业人员薪酬发放压力可能得到率先缓释，大消费品种或将迎来一定程度的支撑。一方面，存量房贷利率下调之后，预计消费倾向可能保持较高位运行，超额储蓄可能继续释放消费潜力，另一方面，化债推进之后，企业账款及相关从业人员薪资拖欠问题或将得到有效解决，消费需求也将得到一定程度的释放。

　　信达证券认为，政府化债的主要方式可以分为财政化债、企业化债和金融化债。财政化债是传统、成熟的化债方式，当前通过发行特殊再融资债券置换存量债务。企业化债是通过企业的自有资金偿还债务。金融化债的参与机构主要包括银行、证券、基金、金融控股集团、资产管理公司等，通过创新金融工具对存量债务进行置换、展期、降息等。考虑到财政化债仍然受到地方债务限额的影响，金融化债在本轮化债周期中的重要性可能提高。金融化债过程中AMC的作用受到市场关注。

　　华西证券也认为，银行、AMC等与化债行动相关的主体有望直接受益化债。化债需要地方政府、金融机构和当地国企的多方支持。其中，银行作为重要托底机构，一直为城投提供资金支持，化债有助于减轻其负担。并且10月12日国新办发布会，蓝佛安表示要“发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本”，相关品种值得重点关注。同时，化债过程中不可避免会遇到不良债务处置、盘活存量资产等问题，AMC品种也可适当关注。

　　此外，2023年中央财政公布发行特别国债后，地下管网、水利工程等板块曾出现短暂脉冲行情，后续归于平静。2023年10月24日，据新华社，中央财政将在当年四季度发行1万亿特别国债专项支持“灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾”，回溯相关行业表现后可以发现，地下管网、水利工程等板块的确出现了短暂脉冲行情。不过，随着市场整体风险偏好的改善，叠加相关板块兑现情绪浓厚，后续超额收益明显收敛。

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　　10月12日，财政部会议提出叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳。其中包括允许专项债券用于土地储备，支持地方政府使用专项债券回收符合条件的闲置存量土地；用好专项债券来收购存量商品房用作各地的保障性住房，继续用好保障性安居工程补助资金；完善优化相关税收政策。年内土地储备专项债券有望再次启动，有利于改善房企土地储备质量，促进房地产市场供需平衡，从而起到稳定市场的作用。

　　信达证券统计了截至2024年三季度房地产上市公司的存货规模以及存货占总资产的比例，一方面存货作为房企重要的流动资产，买入用于建造对外出售的房屋建筑物的土地计入存货科目。另一方面，存货占总资产的比例过高，可能说明企业囤积大量难以变现存货，土地收储可能在一定程度上减轻相关企业的流动性压力。

　　此外，华西证券还认为，化债将增强市场的底线思维，若后续财政发力偏积极，则可进一步带来广义风险偏好回升，从而拉动广谱品种，尤其是以科技为代表的新质生产力品种估值。考虑到化债政策仍在推进，后续可能同步配合新增举债以及提升赤字，若相关政策逐步加力，A股或将同时迎来EPS改善以及风险偏好提升的双击。

　　一是基建产业链是化债受益的核心方向，直接影响着地方政府的债务水平。随着化债政策的推进，增发专项债务和特殊债务有望帮助基建项目获得更多资金支持，并缩短各类项目的支付周期，改善企业现金流状况。专项债有助于基建项目的资金流动性得到保障，融资成本降低，使得大规模的基础设施项目更加可行，并有助于基建产业链的长期稳定增长。重点关注工程机械、基础建设、环保、钢铁等行业。

　　三是房地产有望在化债背景下受益，其原先面临着较高的债务压力，地方政府发行特别再融资债券，能够支持房地产项目改善融资环境以支持房地产市场的稳定，帮助企业减轻债务负担并缓解流动性危机，使其能够提升现金流水平，缓解当前存在的项目停止问题，并顺利推进更大规模的项目，同时降低财务风险，迎来盈利水平和估值水平的戴维斯双击。重点关注装修建材、房地产开发、房地产服务等相关行业。

　　四是泛消费品行业有望在债务重组政策的间接推动下受益。化债政策使地方政府财力得到释放，企业经营水平改善，或将传导至就业情况改善和相关行业从业人员收入水平提升，并提振消费者信心，提高边际消费倾向，拉动消费市场需求。此外，对于供给端而言，化债帮助企业释放大量现金流，化债后，政府或将资源集中在提振消费的举措上，有助于相关标的提升盈利预期。可长期关注家电、食品饮料等行业。

　　五是科技和新兴产业为政策扶持重点。财政压力缓解后，地方政府将获得更多财政空间，可提供更多专项资金投资于新质生产力，进一步支持技术创新，帮助科技企业获得更多研发资金支持，实现经济结构转型和产业升级。这一举措有助于新质生产力相关产业链间接受益并提升估值水平。重点关注半导体、计算机、电力设备等行业。